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一、深刻理解当下的宏观矛盾：“三螺旋”如何交织影响？

首先，对于“三螺旋”的交织影响，我们做一定的简化。对于财富，核心关注房价，其主要影响的是两个主体：居民、地产商与城投。对于预期，我们核心关注PPI和股价，其主要体现的是三个主体的信心：居民、企业、外资。对于经济，我们核心关注消费和投资，其主要来自两个主体的支出：居民、广义政府。即，本轮经济的压力，在指标层面，是消费、投资、PPI、房价、股价的共同走弱。在主体层面，是企业、居民、政府的共同承压，其中居民部门压力或更大。在运行层面，通过经济、预期、财富交织影响，呈螺旋式下行特征。

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二、把握政策应对的方向底线：可能会做什么，可能不会做什么？

总结而言，本轮或是升级版的2014-2015年，相同的四板斧都有经验的总结，也有增量的尝试和不一样的挑战。2014-2015年：大宽松+金融创新；化债+政府财政纪律弱化；地产量价双升；行政化的供改。当下政策逻辑：宽松+金融强监管；化债+政府纪律强化；地产控量保价；市场化的供改。

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本轮增量的尝试是消费补贴以及可能的扩围用以补偿地产控量之下的“需求”缺失。本轮增量的挑战是外部环境的较大不确定性。

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三、评估政策实施的力度体量：“解套”需要做多少努力？

1、去库存，需要去多少？不含土地收储，预计需1.4-4.3万亿左右。2、去产能，需要去多少？或为工业整体产能的1.4%-2.0%。3、宽财政，需要多少钱？政府广义赤字率或需在9.6%-11.0%之间。

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四、动态跟踪政策实施的效果：把握“解套”的五大信号

最后一步，是动态跟踪政策实施效果。五大信号分别是财政预算外资金发力、企业居民存款增速差持续回升、M1持续回升、一线城市房价同比转正、PPI同比转正。从先后顺序上讲，如果政策实施较为顺利，可能先是预算外资金、居民的资金配合财政发力，需求扩大，叠加供给侧改革，企业利润与资金状况好转，信心提升，支出意愿上行，政府、居民、企业形成良性循环，最后合力带动房价与PPI好转。

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五、我们分析资产看法，不同情境和情境下不同的阶段，资配策略差异较大。

需要紧密的跟踪和研判，这也是明年投资最挑战的地方，我们力争将情景和阶段的定量指标梳理清楚，给资本市场以坐标系，以期可跟踪、可量化、可验证。每一阶段我们都会参考历史进行客观复盘，但投资绝不是刻舟求剑，外部因素的不确定和供给侧改革的灵活性都可能造成投资顺序的“随时打断”和“随时插队”。情景一：经济走向复苏之路，股债从齐飞到背离。情景二：螺旋解套困难重重，低利率成投资主线。

（完整研报请点击下方链接获取）

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风险提示：贸易环境出现较大变化，稳增长政策不及预期，房价下跌。

具体内容详见华创证券研究所11月19日发布的报告《【华创宏观】解开三螺旋——宏观2025年度策略报告》

02

【华创大类资产配置】2025年宏观脑洞开在哪儿

摘要

2018年以来，我们已经连续多次发布年度宏观脑洞报告，目的是在市场一致预期之外，提供更多发散的可能。一致性预期往往已映射到资产价格中，而对一致性预期的偏离才是市场波动和博弈的空间所在。对于投资而言，应对的重要性远大于精准的预测。因此我们还是希望给出一些在一致性预期之外概率较高的情景，主要内容如下：

1.美国经济陷入滞胀

2.美联储重启加息

3.美欧援助乌克兰的政策立场分化，避险需求转向美元

4.海外政府债务风险溢价走高

5.地产政策仍需继续探路

以上内容为本站据公开信息整理，由智能算法生成，不构成投资建议。

以上内容为本站据公开信息整理，由智能算法生成，不构成投资建议。

6.需求管理政策最终全面转向居民端

7.中美库存周期共振

8.PPI的外部负面压力全面退去

9.中国出口将在2025年再一次超预期

（完整研报请点击下方链接获取）

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风险提示：地缘政治冲击；政策超预期变动。

具体内容详见华创证券研究所11月18日发布的报告《【华创大类资产配置】2025年宏观脑洞开在哪儿》

03

【华创策略】再通胀牛市——2025年度投资策略

摘要:

拐点的深意：货币财政双宽对抗债务与价格的负向清偿螺旋

我们认为底线思维下政策自24年9月底开启双宽：通过货币宽松以对抗价格下行风险，名义利率引导实际利率下行，打出通胀预期；通过财政扩张以避免流动性陷阱，带来实物需求回暖，把经济助推回正常的周期波动。过去两个月股市上涨源自第一轮双宽：货币互换便利+回购增持贷两大创新工具，为股市提供“弹药库”；财政10万亿化债，对地方债务危机进行托底。未来一年可进一步打开“凯恩斯武器库”的想象力，央行：最后贷款人-有力度降息-QE扩表；财政：购买资产-国有化债务重组-中央政府举债。关键政策点：12月中央经济工作会议展示空间，3月两会公布额度。

这是再通胀的牛市：从金融再通胀到实物再通胀

我们对股市乐观的核心是双宽工具，或将首先引导金融资产再通胀，再逐步传导至实物资产再通胀。在M1、PPI、EPS转正和上行前，金融资产先行受益于货币宽松，剩余流动性向上拐点打开股票估值上行空间。机构眼中半杯水满，业绩看股价略贵。居民眼中半杯水空，股票相比于近四年超额储蓄仍算便宜。再通胀牛市的上半场更多受益于货币政策的简洁有效立竿见影，即股票（权益）相较于居民储蓄（现金）再定价，持现意愿降低；下半场料将受益于财政政策的需求回暖，经济复苏带来实物资产的再通胀。参考历史，上半场或类似于14-15年经济转型中流动性宽松催生资产价格上涨（详见11/13《15年牛市的客观必然与脉络》）；下半场或类似于1999年519行情后，金融再通胀到实物再通胀的顺畅传导（详见10/18《复盘：1999年519，双宽再通胀》）。

牛市上半场：金融再通胀，小盘成长短期占优

股市长期是称重机，短期是投票器。未来6个月剩余流动性继续充裕或决定风格，历史上5轮剩余流动性抬升区间，四大因子普遍占优：小市值、高估值、高增长、高流通盘。板块：北证&双创＞主板；市值：微盘&中证2000＞上证50&沪深300；风格：成长&高估值＞价值&红利；行业关注TMT为代表的泛科技；主题关注军工&并购重组。

牛市下半场：实物再通胀，红利价值强势回归

拐点确立到业绩回升本就存在6-9个月时滞，M1&PPI转正之时正是EPS回归之时，双宽政策对实物再通胀的冲击不容小觑，此前被相对投资者“弃如敝履”的红利价值将有望强势回归。存量经济下权益长牛的根本来源：稳定自由现金流创造在低利率下的复利奇迹。预计红利价值将扩充为三大板块：消费内需（白酒家电医药龙头）、周期资源品（有色煤炭交运建筑）、红利低波（银行公用事业）。

股票被谁买走了：每轮牛市都是增量资金对估值体系的重塑

上半场金融再通胀，居民储蓄入市更类似“农村包围城市”：借助自媒体个性化算法推荐形成老少覆盖的全民共振，以小博大都算杠杆，算法是两融借贷以外的另类周转杠杆。当下5万亿机构权益主动规模vs 26万亿自然人持股规模，虽然资金容量与边际决定短期定价，但再通胀牛市完全可两条腿走路，主线与暗线互为镜面：相对收益追求困境反转高增长，愿接受高估值溢价；绝对收益追求稳定价值，红利价值要“买在无人问津处”，甚至喜于短期业绩疲弱提供更充裕的定投价格与筹码空间（极端低估值可考虑杠杆私有化）。两类策略绝无贵贱优劣之分，股市中各类投资者不必求得悲观相通，能找到各自欢喜即可。

（完整研报请点击下方链接获取）

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风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。

具体内容详见华创证券研究所11月19日发布的报告《【华创策略】再通胀牛市——2025年度投资策略》

04

【华创食饮】食品饮料行业2025年度投资策略：阳光总在风雨后

摘要:

食品饮料整体：底部确立、向上明确，24年卸下包袱，25年轻装上阵。9月底以来国家一系列宏观政策措施加快出台，扭转了市场对需求持续低迷、上市企业业绩负向螺旋的悲观预期，且随着今年前三季度估值大幅回落，我们认为板块底部已确立，边际改善方向已明确。当前时点展望明年，调味品、乳业、啤酒、白酒等上市企业库存和报表风险在24年开始接连出清，25年各子行业有望陆续从库存出清到回补，规模效应有望驱动盈利预测下调周期进入到上调周期。此外，与餐饮相关的B端供应链企业，由于无库存周期传导影响，与下游餐饮需求恢复高度敏感，或将直接受益于餐饮消费券等服务消费宏观刺激政策，相关企业在大幅调整后有望迎来低预期下的反转高弹性。

白酒：24年估值见底回升，预计25年中行业预期见底。行业周期阶段看，我们判断25年上半年均仍处于出清期，年中或迎来行业预期底，两大关键指标一是茅台批价预期，二是头部酒企盈利预期。批价预期层面，行业明年仍处于去库存阶段，预计普茅批价仍将下行探底，但考虑茅台渠道多元化及管理能力提升，且从上一轮周期批价底部拟合M2、人均可支配收入等指标十年复合定量测算，我们判断本轮普茅价格底部应在2000元附近，且节奏上春节后Q2淡季有望迎来筑底震荡，同时建议关注茅台老酒批价，由于回落在先且库存较低，或将率先企稳回升，成为先验观察指标。酒企盈利预期层面，行业压力在24年从表外传导至表内，但卸下包袱是走向新途的前提，利润表下滑标志着白酒周期调整已至后段，25年酒企目标将务实降速，且随着宏观政策传导和逐步显效，预计盈利预期在25H1下修幅度明确后将不再恶化，迎来盈利预期底。结合上轮白酒周期经验，14年中估值率先出拐点，15年中行业预期拐点，16年基本面（批价和业绩）加速。行业结构看，各价格带及区域强统治力龙一仍手握底牌，盈利目标置信度较高，包括茅五古等，其他酒企在调整中酝酿新机，强管理能力老窖和强品牌力汾酒或将率先完成调整。

大众品：乳业、调味品和酵母已至右侧，啤酒出清底部。大众品困境反转三个阶段：第一阶段是库存出清，报表卸压，尽管需求仍承压，但盈利边际已改善；第二阶段等待需求好转，营收加速；第三阶段乐观期待需求旺盛推动供给紧缺，上游成本上涨，催化下游提价。行业格局决定出清速度，一家独大的调味品龙头海天和安琪酵母上半年已出清，率先周期向上，双强格局的乳业二季度加速出清，三季度起改善趋势已明确，而寡头格局下的啤酒龙头下半年也加大投放、加速消化库存，有望在低库存低基数下进入25年。此外，与餐饮相关的B端供应链企业无库存周期影响，需求回暖传导速度快，速冻、复调等企业有望低基数下迎来反转弹性，同时重点关注百润威士忌新品。

投资建议：珍惜龙头确定性配置窗口，精选困境反转高弹性品种。当下食品饮料投资类似配置“看涨期权”：股息率提供充分安全边际，宏观企稳夯实底部，收益空间一是来自流动性宽松环境下的估值提升，二是来自于政策传导至需求回暖。长期商业属性优秀且竞争力突出的龙头企业，当下正是难得的确定性配置窗口，且从市场增量资金结构看，ETF资金入市将让茅五泸汾及伊利、海天等权重股直接受益。具体标的选择上：

白酒：确定性配置茅五古，反转弹性优选老窖汾酒。从盈利目标确定性视角，底部首推茅台和五粮液，及来年有望维持双位数增长的古井。从反转弹性角度，优选老窖、汾酒及今世缘，关注珍酒。

大众品：拥抱乳业和啤酒及酵母，紧盯餐供反转及百润新品弹性。结合中观库存周期和微观经营周期，乳业打包配置双龙头伊利和蒙牛，关注新乳业；啤酒底部坚定推荐龙头青啤和华润；酵母龙头安琪将告别转固高峰、且迎来成本下行期，未来1-2年改善趋势明确。此外，B端餐供弹性机会优选宝立，关注立高、绝味，重点紧盯百润威士忌新品市场反馈。持续战略性推荐东鹏、农夫、海天、安井等，关注中炬和仙乐。

（完整研报请点击下方链接获取）

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风险提示：宏观政策落地不及预期、终端需求不及预期、行业竞争加剧等。

具体内容详见华创证券研究所11月18日发布的报告《【华创食饮】食品饮料行业2025年度投资策略：阳光总在风雨后》

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05

【华创能源化工】能源化工行业2025年度投资策略：新疆、新材料、新世界

摘要:

能源化工2025年度策略我们提出新的关键词“新疆、新材料、新世界”。

24年以来，中美库存周期错位和国内地产下行继续压制化工品的价格表现。PB-ROE双底形成后，突破口来自供给的反抗，而趋势性的机会来自需求的新大陆，我们在24年年中策略中提到的“供给的反抗，需求的新大陆”逻辑依然有效。考虑到大类品种的供给过剩依然严重，我们更加关注供给出清尤其是海外产能退出后给小品类化工品带来的格局优化，同时也考虑到市场流动性改善后风险偏好的提升，我们把“供给的反抗”进一步明确为本年度策略中“新材料”一词。对于亚非拉地区需求的趋势性提升，我们观点不变，依然保留“新大陆（新世界）”一词，逻辑不再赘述。此外本次年度策略 ，我们提出“新疆”做首要关键词，并在文中予以重点展开。“新疆、新材料、新世界”三个主题在内核上延续了24年年度策略中“传统化工求变三路——向上游走，向海外走，向深处走”的思考，并且更加明确。

关注对能源化工行业非常重要的两个转向：1）西部大开发。从主动上描述，这是东部沿海长期高强度投资后边际效应减弱，进而转向西部地区。从被动上描述，是出海经济受到日益严峻的贸易壁垒的挤压，从而向西开拓新市场。这种转向在美国大选之后可能会加速，而地缘的转向对企业的相对竞争优势影响极大，西部大开发的背景下，原本处于后方运输成本劣势的西部地区，反而开始占据地缘优势。2）能源保障。国家平衡能源保障和环保双碳，并在不同时期有所侧重。2022年能源危机爆发且地缘风险日益严峻后，能源保障和双碳环保的天平开始左倾，以煤炭为资源禀赋基础的煤化工制油气再次受到国家战略级别的重视和发展。我们要重视这种大级别的拐点对行业趋势和企业竞争优势的影响。

新疆大发展是我们团队今年提出的新方向。从国家战略上，新疆受益于一带一路地缘转向和能源保障战略，从新疆自身上，历史上新疆的底色在发展与稳定之间调整平衡，当下的新疆正处在高质量发展的重要战略机遇期，以发展促稳定成为新疆主线。这三个大拐点共同构成了新疆发展的历史性机会，而择时上我们对于新疆的推荐是因为观察到众多项目启动/落成。重点关注新疆煤化工未来的大量投资发力。

远期展望，中国版的“能源独立计划”。美国的能源独立计划，是经过20-30年对国内小企业的鼓励和补贴带来的成果，页岩气和页岩油的商业化规模化使美国摆脱能源对外依赖，成为世界第一大油气生产国。中国新疆煤的出疆同样需要国家进行底层基础设施的持续投资，随着疆煤外运铁路的扩容，国家管网集团的成立和西气东输管道的落成，疆电外送超高压管廊的铺设，以及后续液体管输的落地，疆煤、疆煤、煤制气、煤制油、甚至煤制甲醇，即将开始流向全国，这是中国版的“能源独立计划”。此举不仅有望降低中国的能源进口依赖，也将系统性降低中国的能源和制造业成本。

建议关注：

新疆，策略主线建议关注：

1）在新疆进行项目投资，包括在新疆有煤矿和进行转化的能源化工公司：宝丰能源、广汇能源、湖北宜化等；2）为煤化工项目提供服务的卖水人，包括了伴随煤炭开采的民爆服务雪峰科技、广东宏达、易普力和提供煤炭运输服务的公司等；3）为煤化工建设提供服务的铲子股，包括煤化工设计、总包、建设、设备：东华科技、中国化学、航天工程、杭氧股份等；4）新疆本地的国企/兵团企业有望迎来改革深化发展机遇：新疆天业、青松建化、天富能源等。

新材料，策略主线建议关注：

1）延续了供给的反抗的思考，我们关注在行业供给出清尤其是欧洲产能退出后导致竞争格局优化的品种，如维生素之类，但考虑到大品类未来新疆煤化工发展及潜在的供给增速依然较高，我们把目标更多投向小品类化工品；2）在技术上实现突破，并且在估值上有空间的新材料公司，在市场流动性充沛的阶段有望表现出更强的进攻性：蓝晓科技、瑞丰新材、华恒生物等。

新世界，策略主线建议关注：

1）产能实现出海，实现全球化布局的轮胎板块：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎等；2）全球再工业化的过程中，亚非拉城镇化率提高带来需求边际，进而拉动相关化工品的直接/间接需求，包括制冷剂、钛白粉等。

（完整研报请点击下方链接获取）

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风险提示：超预期的全球衰退、地缘政治冲突加剧、国内煤化工政策不及预期等。

具体内容详见华创证券研究所11月19日发布的报告《【华创能源化工】能源化工行业2025年度投资策略：新疆、新材料、新世界》

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本周热门电话会议

06

本周热门电话会议

【华创宏观·张瑜（金麒麟分析师）旬度交流】第100期：特朗普2.0的理解

【华创固收·周观点】第233期：置换债加速发行，有何影响？

【华创策略·周聚焦】另一种选择：10年前的孙正义和GIC

【华创能源化工·周末夜谈】第46期：新疆，时来天地皆同力

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